不勤奋的价值投资者,只是市场交易员

2018年01月26日 ·  
   

 导语:


  上大学那会儿, @okok74 因为工科做实验无聊,他开始学习经济学的东西,相信股市经济的晴雨表,便开始实践投资。


  奇怪是,在那个券商机构都画图坐庄听消息的年代,他却利用宏观经济学和微观经济学还有财务的知识研究起股票,不能不说是个异类。


  2004年,创业失败后他亏完自有本金,这让他领略到市场的系统性风险不可控。他开始拒绝代客理财,杜绝杠杆操作,从头开始。现在,他做着“家庭煮父”,坚持着自己的价值之路,他说:“不勤奋研究学习的价值投资者,只是市场交易员。”


  ------正文------


  问:您入市几年了?整体收益如何?


  okok74:我1995年入股市,快20年了。2004年之前,没有在互联网公开投资过程,并无可信度。2004年,经历一次创业投资失败,可投资资产清零。整体收益没有统计,扣除膨胀因素,复合收益率在15%左右。绝对收益,不说也罢。


  如果将两个10年的投资收益的简单相乘,可以看出,中国资本市场早期阶段,普通投资者通过价值投资,也可以实现比较成功的投资收益,这是建立在市场早期不成熟的环境里,过度恐惧与疯狂周期性往复,给价值投资者带来乘数收益。随着市场规模和专业化,未来可能仅仅能够分享企业成长收益。未来10年整体性投资收益会下降。


  “从学宏观经济学和微观经济学开始实践股票投资”


  问:您是怎么走上投资的道路的?


  okok74:我的投资之路是93年开始,当时我还是大学生,我试探性的买入一些柜台基金。那个时候,银行拉存款都在街头肉搏的,保值贴补定期存款就算是主流理财,国库券都作为工资强制抵扣项,市面上打折。


  证券公司开户的资金门槛也很高,因为柜台交易我有了股票账户。读工科混实验室很无聊,我便学一点经济学如材萨缪尔森的《经济学原理》等。


  1993到1994年那会儿,全国物价出现大幅度上涨,怀着对人民币膨胀和通货膨胀的忧虑,加上学了一些经济学的理论,我开始买入股票进行实践。


  1995年末,我第一次购买上市公司股票——$佛山照明(000541,股吧)(SZ000541)$ 。 当时买入这只价值股的原因是:1995之前也是概念盛行,佛山照明是带有科技含量的成长绩优股,并且分红率高,当时他也不被市场认可,出现了低估的机会。


  2004年,我做了半年的纯体力工作(洗车等),那是比较开心愉快的经历。在2004年年底,我进入一家投资机构,从事了1年时间相对专业的投资工作。


  2004年到2006年,是A股市场反复确定底部的过程。股票价值就放在那里显而易见。由于创业失败,本金几乎归零。我需要时间积累本钱,然后,每个月买一百股到几百股的银行股。


  那段期间专注公司研究,心无旁念,一心价值。这也让我体会到,唯有专注,才能避免被市场伤害。


  那是A股历史上最可怕的熊市。时间长达4年(其实第五年才确认),每一个反弹都失败于资金流出的压力,即使价值股显著低估、宏观经济持续向好、微观企业未来竞争力成长性依稀可见仍然无法改变市场资金流动的压力。


  而且市场呈现普跌现象,大机构陆续破产。08年和15年的金融危机,杀伤力不能和01到05的熊市比较,长周期下跌可以消灭各类有经验的市场参与者。并且市场缺乏其它工具,完全没有做空对冲工具。


  无论什么方法、流派,都很难逃脱。包括后来非常成功的敢死队,在那个市场环境,也经常性被市场各方消灭。


  问:那时候,一些专业的券商机构貌似也是画图形基本没有什么研究所。您为何会觉得用宏观和围观经济学财务分析公司,对投资有帮助呢?


  okok74:经济学中说,股市是经济的晴雨表。我的投资方法简单,看经典的宏观经济学和微观经济学书籍,学习财务分析,然后应用在行业分析和企业财务报告,现在也是如此。掌握宏观的社会发展规律,和微观的企业报表。对于普通人门槛不高。普通人追求稳定合理收益嘛。


  满仓伊利股份(600887,股吧)遭遇三聚氰胺亏损50%


  问:这些年炒股投资,有那些对您的投资方法和投资思维改变比较大的事?有哪些让你印象比较深的事情吗?


  okok74:我的投资方法简单枯燥,20年来未曾改变,因为我始终认为:最简单的的最实用,最接近真相。所以个人投资理念和思维也未有显著成长,可以说是僵化不前。


  我的投资方法是:对行业、企业的深度理解和长期跟踪,在可以判断的基础之上,以大幅度低估的价格买入有限的几家企业股票,长期持有到合理价格或者市场情绪溢价。


  我一直使用这种方法的原因是:


  1)简单。方法简单,操作简单,学习简单。业余投资爱好者,智力普通,信息匮乏(那时候只有3大报看报表)。那时,上班经常10个小时在洁净厂房,换了衣服进去干活一整天都出不来,没有手机的时代无法交易,所以比较适合长期不交易;那时的交易费用过高,是现在的5倍。频繁交易的后果必然负和博弈。


  2)实实在在的收益。上个世纪90年代,周围坚持长期混迹A股的人越来越少,长期持续盈利的普通投资者更是罕见。我坚持行业企业基本面研究,不仅避过题材股的崩溃,还能无视绩优股蓝田、银广厦之类的报表骗局。在投资企业高估卖出之后,避过市场估值的整体下降区间。95年及之后,我个人判断没有整体高估的时间,所以,1995年到2000年我一直是持股状态,2000年之后才遇到第一次整体泡沫高估状态,没有价格合理的公司可买,我选择现金和可转换债券的投资。


  有2件事件影响了我的投资方法。


  其一,2004年的茂炼转债停发事件。2003年,我加入代客理财,算是创业了。当时是用合同委托的方式代客理财,类似于现在不规范形式私募。考虑到当时市场环境和个人能力,本金部分兜底收益分成。由于法制的缺失和强权违约,茂炼转债停发,导致我管理的资产大仓位出现亏损被终止,并需承担损失,我几乎损失了所有自有资金。


  我明白了系统性风险的完全不可控,也体会到,价值投资的方法,在中国无法避免不理性的大幅度浮亏风险。所以我决定不再使用杠杆,也不再替任何人管理资产。


  其二,2008年的乳制品行业的三聚氰胺事件。2008年3月到4月,全球金融危机已经广泛报道,我以价值低估及成长的理由全仓买入$伊利股份(SH600887)$ ,金融危机持续恶化导致市场整体大幅下跌。在当年8月,在当时看来,对国内整个乳制品行业产生毁灭性打击的三聚氰胺事件爆发,虽然我以极度低估价格投资伊利股份,仍然遭到巨大打击,最终以50%的亏损止损。我再次理解了系统性风险的不可控,这之后我决定未来不再止损。


  当时对伊利股份的止损,倒不是担心伊利会倒闭(因为少数民族边疆政策,这个企业有存在的保障)。我主要担心,三聚氰胺事件可能成这一个政策导火索,让政府放弃对国内乳制品企业的单边保护。当时,整个乳制品市场已经和外企竞争激烈导致利润下降。


  第二是,在市场的底部,我找到另外一家更具确定性和便宜的企业——$新大陆(SZ000997)$ ,所以没有选择买回伊利股份。


  问:投资这么久以来,哪只股票上赚的最多,能讲讲当时买入、卖出持有的心路历程吗?


  okok74:新大陆。适逢08年金融危机,作为拥有核心竞争力的新兴产业龙头企业,掌握二维码的核心技术和专利,我自2004年以来一直跟踪。但是行业环境非常不利于企业的优势发挥,产品被下游行政采购约束,所以股价表现长期无法体现其能力和未来的成长空间,利润也低迷许多年。2008年总市值下降到12亿多,虽然我根本看不清楚行业未来的变化。


  当时,获取信息的渠道比较有限,只有行业书籍数据以及固定报表、券商研究可以参考,当然找行业内普通人了解的效率最高。比如移动互联网的兴起高潮,民用市场替代官办采购市场,我根本没有预测到或者看到,仅仅是因为足够便宜,并且在金融危机最剧烈的时刻,并且我主观相信中国可以克服危机。所以以该企业历史出现几乎最低的价格买入。由于对未来行业发展的模糊,对互联网行业的快速发展心存警惕,所以在2009年底,持股时间约1年,以近400%的利润卖出。


  问:您在面对当时自己看不清成长的情况下,还能坚定持有1年多,是如何坚持下来的?


  okok74:当时看不清成长速度和天花板,但是可以看到发展方向。这样的结果是无法等到合理价格。如果完全看不到,不会投资。看企业的天花板,简单说,人口、产出、货币、分配这些社会要素,与科技、人性需求这些自然要素的吻合曲线。


  “从上而下,先行业后个股”


  问:那您是选投资标的的,主要有哪些标准?如何持续追踪研究行业或公司?


  okok74:首先选择行业。在对行业熟悉和理解之后,选择其中竞争力优势的企业,然后是漫长的跟踪和等待满意的价格出现。现在关注医疗、生物科技、环保、新能源、大金融、娱乐业。


  在持续追踪方面:首先,对生产技术(针对制造业企业)和经营能力(针对非制造业企业)进行长期(以数年为期)学习和跟踪。阅读专业资料,并且以一个行业从业者的视角进入这个行业,比如产品销售、招聘信息、专业学术会议、文献资料,如果有可能多接触行业从业者。你不再是一个企业股票投资者,而增加了一个行业爱好者和从业者的属性,这样能够客观全面理解行业的多重属性及竞争环境。


  其次,对价格耐心等候,等待市场整体低迷,并且行业企业发展拐点的出现,因为在这种环境中可以获得低估甚至不理性的价格。


  我跟踪行业和企业,主要会留意这些信息:行业分析需要宏观的思维和判断,长期跟踪行业发展,对国家社会的规律长期思考。企业所有制结构和企业家的人格、道德、价值取向,这些需要全面了解企业琐碎的细节信息。


  问:这轮牛市是如何操作的,股灾对您影响大吗?


  okok74:我没有看到牛市,理由是价值企业甚至没有回归到理性的估值,根本谈不上牛市。我眼中只有一个资金赌市,所以我完全没有参与。


  2014年上半年,考虑到新的经济转型周期,虽然,银行股的高分红债券属性,适合非常保守的投资者,但银行业面临ROE的持续下滑并且地位下降,我选择将坚守了2年银行股的仓位全部转移了过来,在低估值区域坚持重仓买入$中国平安(601318,股吧)(SH601318)$ 。


  2013年,我对小企业股票泡沫无动于衷,现在仍然无动于衷。无论创小板指数是几千或者几百,我都不会投资。下一次选择成长性小企业,必然是市场情绪完全改变之后。


  2014年,已经可以看到,政策支持保险业由此前行业周期的调整期转折向上,保险市场正在发生质变,而价格停留在历史数据支持的极不合理估值。一切都在改变,只有价格低迷未变,所以我毫不犹豫买入持有至今。


  中国平安的买入价格在2014年出现,卖出价格没有出现,我会一直等待,卖出价格同时是时间动态变量,我会画一个x时间轴y价格轴的图标。


  我出现过一次误判,前面已经提到过,伊利股份,并非判断企业前途和竞争力错误,而是无法应对剧烈的行业危机。成功判断大约10余家企业。积累的数据不够,不足以支持未来的推论。


  问:今年股灾前后盈利回撤了多少?


  okok74:回撤了20%,低于平安股价的下滑,因为用一部分额外资金参与了分级基金a类的套利,收益超预期。A类并不是投资,而是市场缺陷提供的无风险收益。详细分析基金的持仓,可以确定性得到某些基金不可能拒赎,也不可能大部分持股连续跌停。市场参与者大部分应该没有时间和选取看这些简单的信息。


  “好股不怕等五年,投资品种不局限于股票”


  问:您持股周期一般多长?觉得自己的投资风格偏向哪种?


  okok74:按照经验,观察跟踪周期5年或者更久,投资周期一般3年。我的投资风格属于保守型长期投资者。


  问:A股总是猴急,5年的观察期,有时候可能会错过一些不错的股票和公司。


  okok74:这么多行业和企业,足够长的周期不会都错过的。如果某个阶段都错过了,说明市场在热情和高估阶段,投资一些低风险品种收益率也很高。比如2000年开始到2004年坚持投资可转债,获得合理回报并且避免了市场估值下降过程。摇新,还有各类基金,都是不错的选择。


  问:看好的股会如何配置仓位呢?如何控制投资收益的回撤呢?有设立止损位置吗?或是什么情况下会卖出?


  okok74:大部分时间单一公司,有时候会在2-3个目标企业难以割舍的时候分散配置,重仓持有1-2家公司。不控制回撤,不止损,完全无视价格波动,一般只会在所投资的行业内调整。


  我觉得企业在买入的时候已经决定了投资的目标及风险,我不使用杠杆,当企业估值超过判断的价值或者找到其它远离价值显著更远的投资目标企业时,会考虑卖出。


  问:您是如何做到重仓无视价格波动的?中意的公司一直不涨怎么办?


  okok74:经验与自信的支持,所以心态一般不会波动。遇到过长期不涨的过程,例如最近的银行股投资,业绩的成长符合预测,买入时的估值也处于历史最低位,几年时间估值的下降对冲了业绩的增长,股价长期不涨。我就当做固定收益产品,分红率尚可,选择未来高分红的投资是克服估值不断下滑的方法。


  问:您是如何估算企业的价值的?


  okok74:未来现金流(DCF)。估算出企业的大致发展轨迹和天花板,对应的是投资者需要的资本收益率。如果是成长型企业,向前推论成长周期将要结束的企业利润,按照小股东心理需要的资本回报率逆折现到任意时间点,如果显著低于预期,则应该抛出。


  比如一个企业现在的利润是1亿,年增长30%,5年之后基本稳定在3.7亿。市场平均回报率需求是15%,(N*15%)*1.15(5次方)=3.7亿,计算得到现在的总市值应该12.3亿。如果现在偏离12.3很多,则是买入或者卖出的价格。当然,数字、时间和成长曲线都是变量。


  问:用DCF如何避免陷入精确的正确的泥淖呢?


  okok74:无法避免。一则是超越市场平均的行业预测能力(同业对手的竞争能力是最难判断的);之后最好的买入时点,是与市场博弈,发现市场的误解及错误定价。比如中国平安,市场对它的记忆还在2007年一系列“罪行”,始终不会给予合理价格,但实质变化在7年间已然发生。当然,也可能是自己的错误,所幸之前我还没有遇到。


  “割舍无效信息,专注公司本身”


  问:您前面说现在时代信息过多让投资者无所适从,您是如何割舍无效信息的?


  okok74:信息时代,信息过剩溢出,需要学会割舍无效信息。我将大比例时间投入在企业自身的数据,比如同行业所有企业的长期财务数据的整理分析,无视所有小道消息,对负面信息尤其慎重反复论证。对宏观信息普通人没有能力理解推论预测,在价格判断时,避免宏观信息产生的情绪。


  问:您如何平衡投资炒股与工作和家庭之间的关系?


  okok74:我放弃工作,专职在家做煮父,洗衣做饭带孩子。因为工资不足以糊口,却被迫为此放弃自由。我工作的时代是低工资的国企,没有机会积累第一桶金。投资的钱,都是一点点工资攒的,所以我不愿意说绝对收益,怕会误导年轻同学。我认为我的路径是错误的,承担过多的风险和压力。


  “不勤奋的价值投资者,只是市场交易员”


  问:看到您雪球发言说,普通人投资银行股和保险股能够缓慢的实现中产阶级生活?价值投资对普通人的要求也不低,比如财务知识,调研等等。


  okok74:投资与行业关系不大。我不仅仅关注金融业,只是上一个时代,银行业分享了电子货币无序扩张和信用维系的周期。现在,我更关注医疗行业、新能源和自动化行业。


  普通人也能够通过学习掌握一些基本投资信息,持之以恒,战胜市场无序交易是毫无疑问的;能否战胜内心的恐惧与贪婪因人而异。但能否实现生活的改变,因人因缘。


  不通过投入大量时间的基础知识学习和有效信息筛选,即使冠以价值投资的名,实质还是交易行为。


  问:这些年,你是如何修炼自己让自己不被市场噪音和内心冲动左右?


  okok74:你努力付出掌握了远超市场平均值的信息和自己的理解,然后就是简单坚持。市场的反身性,并非普通人可以适应和追随,能够做到不为所动已是不易。


  问:做长线价值投资,是一件很难的事情,守股如守活寡?


  okok74:我并不认为长线投资有多少难以坚持。市场不成熟不理性,可以买到优质便宜的企业,简单等待即可。无欲则刚吧,胸无大志,简单生活。


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